“打折”上市的网易云音乐一跌再跌，为何资本市场不买单？
丁磊对网易云音乐充满期待。
12月2日，云音乐（09899.HK）港交所挂牌上市，他和其他两个AI虚拟人“丁磊”，共同出席了敲锣仪式，试图以向“元宇宙”靠拢的方式抬高网易云的故事空间。
终究，丁磊的此番苦心是被市场“辜负”了。上市当日，网易云音乐开盘205港元，近12分钟，就破发；上市首日收盘199.9港元，下跌2.49%；12月3日延续了下跌趋势，盘中最低跌至了196.8港元，并以199港元报收，当日下跌0.45%。
实际上，网易云的破发并不出人意料。掀开招股书，它的音频社区想象，根基不牢固，前景也不那么美好。
“打折”上市
2000年网易在纳斯达克上市后，对于最想做什么提问，丁磊的回答是“开一家唱片公司”。21年后，他没有开起唱片公司，但做了一个在线音乐平台，并把它跌跌撞撞地推上了市。
“人类的探索大致可以分为两种：一种是走向宇宙更深处，一种是走向人心更深处，音乐属于后者。”上市当日，丁磊发布了一封与网易云调性十分契合的公开信，“人类”、“世界”、“宇宙”这些宏大的词汇在其间频频出现。
在向外界描述特斯拉时，马斯克会强调他看到了未来能源革命的机会，而特斯拉是能源革命的一环。玩转商业世界的佼佼者们，也善于用梦想做包装，并让人们深信不疑。
一直既文艺又接地气的丁磊，似乎还没有学到家。12月1日，尽管做足了准备——打折上市+基石护盘，但网易云还是被当头棒喝，当天暗盘破发，开跌近4%；次日上市，网易云收跌2.49%。
投资者们，以下跌的股价走势表达真实想法：他们无法接受丁磊和网易云的未来故事。
破发的命运，早已被写就。
虽然2013年就成立，但网易云的商业化不过才三四年时间，如其在招股书中所说，网易云的“变现工作处于相对较早的阶段”。
招股书显示，2018年至2021年前三季度，网易云的营收分别为11亿元、23亿元、49亿元、51亿元；2018年至2021年上半年，网易云分别亏损18.1亿元、15.8亿元和15.7亿元、38亿元。
资本市场并不只看营收和利润，对于一些深扎某个领域并正快速发展的企业，投资者们往往也能给予高度热情。但，前提是行业唯一性和前瞻性，网易云显然没有满足这一条件。
按照网易云205港元的发行价，发行后总市值将达到425.9亿港元，而2020年其营收为49亿元，发行价对应PS（市销率）倍数为7.11倍，这个PS值在当前行情下算得上比较高的了。
当现实不能支撑梦想，很可能倒向的就是崩塌。因此，哪怕开盘前已引入网易、索尼、Orbis作为基石投资人，合计认购了总发行股份的83.15%；哪怕正式开盘后联席保荐人之一的美林极力护盘，仍然无法让网易云逃离破发的使命。12月3日，网易云开盘再度下跌。
社区的幻象
在这条不唯一、没能领先的音乐赛道上，网易云为自己找到的独特标签是“音乐社区第一股”。
所谓“音乐社区”，可以被拆解成“音乐”与“社区”两部分，侧重点在“社区”上。作为互联网音乐赛道唯二活下来的幸存者，这是在音乐储备上不强的网易云未来唯一可能的路径。
同网易大多数产品给外界热衷炒作的印象一样，网易云的这条社区之路也是后于用户行为而出现。2019年，网易云音乐推出“云村”，开始自己的社区探索，而在此之前，歌曲下已沉淀了大量的用户评论、互动。
此后，“云圈”、“侃侃”，网易的各种社区尝试始终在继续。
对于这条路，网易云的预想是依托“歌曲/UGC内容-互动-兴趣小组”，提升用户黏性，从而提升广告、社交娱乐等商业模式的空间。为证明社区路径的吸引力，网易云招股书中着重披露了一项数据：今年三季度，在线音乐付费率达14.9％。
“在线音乐付费率第一”，“用户付费意愿强”等，也成为网易云极力向对外宣传的声音。然而，它的“社区”魔力真这么强吗？
招股书数据显示，网易云2018年至2020年在线音乐服务MAU（月活跃用户数）分别为1.05亿、1.47亿、1.81亿，付费用户数分别为420万、863万、1600万，付费率分别为4%、5.9%、8.8%。
可以发现，网易云的付费率在2020年快速增长。究其背后，原因之一在于当年8月网易云音乐黑胶会员被纳入阿里88VIP会员体系，88VIP的用户可直接选择成为网易云黑胶会员。
网易云的付费率隐忧当然不止于此。在强调付费率的反面，这家音乐赛道的后起之秀不得不面临用户基数少，以及用户增长缓慢的双重挑战。
数据显示，网易云第三季度的付费用户数为2752万，在中国在线音乐市场，这远远不是一个能安于卧榻的数字。因为，按照不打折、不联合的情况下，每个月15元的会员收入粗略计算，2752万的付费用户年收入在49.5亿元。
同时，在线音乐市场用户增长艰难，从2020年底到2021年三季度，网易云的月活从1.81亿增长至1.85亿。
当用户增长放缓，当用户付费停滞，网易云做音乐社区的梦想就将如空中楼阁，失去了根基。
被侵蚀的未来
对于“变现工作处于相对较早的阶段”的网易云来说，进入资本市场意味着它必须加速自己的商业化进程。
全球范围内，互联网音乐存在三个盈利路径：一是如Spotify依靠用户付费，其广告收入占比在10%左右；二是广告，这也是视频、音乐、图文等平台所广泛选择的路径；三是增值服务，这也是国内平台验证过的、成功的盈利路径。
网易云最早进行的是广告探索，但自2017年开始随着商业化的持续推进，它同样选择了增值服务。2018年以来，网易云的在线音乐服务收入占比持续下降，社交娱乐服务及其他收入显著上升。
招股书显示，在线音乐服务收入自2018年的89.4%一路降低至2020年的53.6%，2021年前三季度的50.4%，社交娱乐服务收入则从10.6%一路增长至2021年前三季度的49.6%。其中，在线音乐服务收入主要由会员订阅、广告服务组成。
网易云的社交娱乐服务收入来自音乐相关商品销售、直播等。据招股书中所说，尽管社交娱乐服务的大部分收入来自音乐相关商品销售，但2018年开始，网易云仍将变现重点战略性地由渠道转移至发展直播服务。
根据灼识咨询的统计，国内在线音乐市场规模到2025年将达到495亿元，而社交娱乐服务市场（音频直播、在线K歌等）到2025年将达到千亿规模。从纯粹的音乐产品到“LOOK直播”、“声波”及“音街”等娱乐产品，网易云在极力拓展自己的成长空间。
它选择的，的确是条优质赛道。
但现在，监管的强化与短视频、长视频、直播等其他平台，进一步挤占了音乐平台的社交娱乐空间。招股书显示，网易云的社交娱乐服务月活用户从2020年6月的2040万、2020年12月的1940万到2021年6月的1910万，一直在下跌。
至于网易云何时能从用户下滑中恢复，答案仍然是未知。在丁磊畅想未来的网易云“可能更像是一个声音的宇宙”，有着“音乐、播客、直播、K歌、有声剧场、电台……”时，它的未来仍被笼罩在一片阴云之中。
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