乾明 发自 凹非寺
对撞派 出品 | 公众号 ai7gua

进入2020年以来，拼多多股价气势如虹，“疯”了般的往上涨。

从38美元涨到84美元（截止6月23日收盘，下同），上涨了122%。

与此对应的是，拼多多市值一路高歌，突破千亿美元大关（1002亿美元），不仅超过了京东（886亿美元），还比京东高了116亿美元。

同时，持有拼多多43.4%股权的黄峥，身家也一路水涨船高。

根据福布斯实时富豪排行榜数据，到了6月21日下午4点，他的身家达到了454亿美金（约合人民币3210亿），一举超过55岁的马云，成为了中国第二大富豪，仅次于48岁的马化腾。

而黄峥，今年才40岁。一股后浪扑面而来的气息，不知道羡煞了多少人。

但随之而来的还有铺天盖地的质疑。不少人认为，“依靠补贴驱动”的拼多多能有这么高的市值，泡沫肯定不会少。

更有甚者，早已开始做空拼多多了，但在拼多多一路向上的股价面前，下场可想而知。

那么，千亿美元市值，拼多多被高估还是低估了呢？

今天，我们就来聊下这个话题。先来说个结论——拼多多千亿美元市值，放在今年算高估，但到了明年，就不一定了。

在开始回答上述问题之前，我们先来看一组数据：

截止到2020年6月23日，拼多多流通股票的持仓成本平均为60.87美元，获利筹码比例为90.40%。（数据来自老虎证券）

这意味着，持有拼多多流通股票的投资者，目前有90%都是盈利的。结合当天的收盘股价（83.64美元）来看，他们平均收益率为37%。

从这个角度来看，拼多多的确为大多数投资者带来了收益。

如果你身边有早早买了拼多多股票的朋友，可以找他们请吃饭了。（狗头）

同时，这个也透露出了另外一重信息：有近10%的筹码，是在拼多多股价高点的时候进场的。

也就是说，拼多多股价涨到了如此程度，还有人愿意上车。他们显然很看好拼多多未来的发展。

对于他们来说，拼多多将来的走势至关重要，直接决定了他们是被套牢在山顶成为接盘侠，还是吃到拼多多快速发展的红利。

他们能如愿以偿吗？答案恐怕没有那么乐观。

通常情况下，成熟且盈利的公司一般可以采用P/E（市盈率=股价/每股盈余）、P/B（平均市盈率）的方法进行估值，即通过公司的盈利能力，来看其股价是否合理。

但尚未实现盈利的公司，显然不适用这种方法，因此基于收入的P/S（市销率=股价/每股营收），通常被用来作为相对估值的依据。

相比于直接销售产品的公司，电商行业主要的业务模式是提供服务，因此衍生出了P/GMV的模型，来作为估值的方法。

GMV是商品交易总额（Gross Merchandise Volume）的首字母缩写，一般被记为“销售额+取消订单金额+拒收订单金额+退货订单金额。”

虽然这种方法容易受到刷单和虚假交易影响，但它胜在适用性强，能够用到电商行业中的各家公司中，方便比较各家公司的情况，也成了投资者使用较多的估值方法。

对于拼多多来说，2019年的GMV为10066亿人民币，当前的市值为1002亿美元，由此得出P/GMV=0.70（汇率按7.06计算，下同）。

与阿里巴巴和京东相比，这个数字明显高出了不少。

先看阿里巴巴的情况，它的业务比较多元化，市场对其的估值不仅仅只有电商业务，还有阿里云、蚂蚁集团、大文娱等业务，所以需要先将它们拆开。

• 阿里云方面，2020财年收入为400亿元人民币，摩根士丹利给出的估值为770亿美元。

• 2020年1月，路透社报道称，蚂蚁集团的估值达2000亿美元，阿里持股33%对应为660亿美元估值。

• 大文娱方面，2020财年营收为269.48亿元，对比爱奇艺4.24的市销率，估值为1144亿元人民币。

• 菜鸟网络方面，阿里巴巴持股63%，2019年11月的估值为2000亿人民币，这部分估值为1260亿人民币。

• 新零售（本地生活）业务方面，2018年11月份成立时的估值为300亿美元，这两年的发展势头不算乐观，暂时按照300亿美元来计算。

其他方面，还有阿里对投资公司的持股，比如滴滴（450亿美元估值）的5%的股权，22.5亿美元，以及海外零售的布局等等，在阿里整体市值的比重不高，这里不再单独计算。

排除这些核心业务之后，阿里电商的业务市值规模，大致在4066亿美元左右。2020年财年，阿里巴巴的GMV突破万亿美元，整体的P/GMV=0.41。

而京东，2019年的GMV为20854亿元人民币（约2996亿美元），目前市值为886亿美元，P/GMV=0.30。

再回过头来看拼多多的0.7，相当于京东的2倍还要多，比阿里高出70%，属于行业非常高的水平了，处于非常优待的状态。

国泰君安团队分析认为，阿里赴美上市之初的P/GMV为0.59；京东上市之初的P/GMV为0.62，属于较高水平。

结合这个数据来看，拼多多的合理市值区间应该在840亿美元~880亿美元之间，目前的1000亿美元被高估了14~20%。

反向来看，拼多多想要维持住当前的估值水平，GMV至少要达到1.16万亿人民币。

但估值并不仅仅只关乎单一指标，还需要考虑公司的未来发展潜力。

就GMV单一指标看，拼多多2019年增长速度为113%，阿里巴巴2020财年为23%，京东2019年为22%左右。

如果拼多多能够保持2019年的GMV增速（113%），这个目标显然不在话下，而且市值会达到1900亿美元左右。

与现在相比，还有86%的增长空间。

当然，这只是一个相当初步的分析，不构成投资建议，仅供大家参考。

最后，再给大家看一组数据：

目前共有29家机构对拼多多的目标价作出预测，平均价为70.21美元，最低位24.99元，最高为89.96元。

拼多多股价，已经比平均预期高出20%，逼近最高目标价了。

参考链接：

http://tech.sina.com.cn/csj/2018-11-21/doc-ihmutuec2252327.shtml

— 完 —

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