撰文：David Hoffman，Bankless 联合创始人

编辑：南风

如果你还没听说过，ETH 是「超健全货币」。

以太坊2.0不仅仅是对以太坊网络的可扩展性升级，也是对 ETH 的经济升级，ETH 为以太坊经济体提供动力和保护。

通过将 PoS (一种将增发 ETH 的需求降至最低的共识机制) 与 EIP-1559 (一种销毁 ETH 的机制，销毁的 ETH 与以太坊经济体的规模成正比) 相结合，将使 ETH 变成了一种货币单位，这种货币单位背后的经济基本面只能用「Sci-Fi」(科技金融) 来描述。以太坊2.0是使 ETH 成为「超健全货币」的协议升级。

但这篇文章并不是关于 ETH 作为「超健全货币」。

相反，本文是关于 DeFi 如何成为资本效率竞争的熔炉，以及 ETH 如何从这场竞争中获益最大。

当前，DeFi 正朝着资本效率的方向不懈前进。

每一个新协议的成功，都是因为它比竞争对手的资本效率更高。任何 DeFi 应用所经历的每一次协议升级都是为了提高资本效率。在 DeFi 中，资本效率是关键。

ETH 作为以太坊的原生资产，因此也是 DeFi 的原生资产，是这场资本效率竞争中获得优势的资产。当 DeFi 变得更具资本效率时，ETH 就成为了一种更高效的资产。

DeFi 正朝着资本效率的方向前进，而 ETH 将获得全部资本效率。

01. 最初时期...

在创世初期，以太坊是无形的、空无一物的；只有 ETH。

2015 年 7 月 30 日，ETH 在创世纪区块中诞生并被分配到 8893 个不同的地址，这被称为「以太坊的大爆炸」。

就像互联网一样，起初一小群书呆子可以预见以太坊将成为庞然大物。但当时以太坊将如何真正影响世界还只是猜测。

拥有一台每个人都可以使用的单一世界计算机意味着什么？拥有 ETH 这种为该计算机提供动力的原生资产意味着什么？

以太坊的早期充满了关于未来可能性的早期概念。当时我们没有成功应用的模型可以作为例子，所以早期的以太坊建设者模仿了 Web2 世界的运作方式。

比如，Pepeth 是一个类似 Twitter 的平台，只是它建立在以太坊之上。其想法是，借助一台抗审查的电脑 (即以太坊)，我们可以建立一个抗审查版本的 Twitter，在那里没有人会被平台屏蔽或禁言。

这似乎是以太坊合乎逻辑的第一步：将现有的 Web 2 应用放到以太坊上！当然，这太简单了！

从理论上讲，Twitter 用户会转向 Pepeth，以获得去中心化和抗审查的好处！人们会从 Coinbase 或 Gemini 购买 ETH，这样他们就可以在以太坊区块链发送「推文」，而以太坊的去中心化将保护用户不被屏蔽！

“是的，当然…这就是以太坊改变世界的方式....所以我们才需要 ETH！”

但这些关于以太坊如何带来优化的早期想法是错误的。

在以太坊的早期，这些关于在以太坊主链上重建 Web2 应用的想法很常见。而现在这几乎毫无意义。当时的 Gas 费不到 1 gwei，而 ETH 价格还不到 10 美元...相当于你基本上可以免费在以太坊上写一条「推文」。

用 ETH 来做什么？

假设你参与了以太坊预售，你拥有了 1000 ETH。像 Pepeth (去中心化版本的Twitter) 这样的应用对你有什么好处？每条推文花费 0.00001 ETH，你可以发布 10 万条推文，然后还剩 999.999 ETH。

Peepeth 并没有解决如何有效地利用你所拥有的 ETH 全部余额的问题。

以太坊需要那些能够有效地利用 ETH 持有者拥有的 ETH 数量的应用。一开始，ETH 很无聊，想找点事做。事实证明，这些复制 Web2 平台的应用完全就是仿制品，与公共的、无须许可的加密经济优化的属性--货币和价值--背道而驰。

更确切地说，成功应用的共同点是那些将 ETH 作为「货币」(money) 使用的应用。将 ETH 作为货币的应用允许用户使用他们所拥有的 ETH 的全部余额，且人们拥有的 ETH 越多，就越有用。

上图是 2014 年 Vitalik 关于“以太坊的模块化”的演讲中罕见的幻灯片照片。“加密金融的乐高”。是的...当时 DeFi 货币乐高的概念已经被想象出来了。

那些使 ETH 更有用的应用会更多地被 ETH 持有者使用，并创造一个良性循环：持有 ETH 的用户可以从以太坊应用中受益，这些应用让用户利用他们的 ETH 的余额。由于有一群 ETH 持有者需要理由来使用他们的 ETH，因此这些将 ETH 作为一种资本资产的应用获得了那些对以太坊生存下去和对 ETH 价值感兴趣的特定人群 (也即 ETH 持有者) 的大量采用。

因此，以太坊拒绝将 ETH 仅仅作为一种“让你使用 dAPPs 的资产”，而是迈出了使 ETH 成为世界上有史以来最具资本效率资产的漫长征程的第一步。

如果没有 ETH，DeFi 行不通

由于 ETH 是以太坊的原生资产，因此它在以太坊经济体中拥有特权地位。

• ETH 是以太坊上唯一不是由智能合约发行的资产，因此不存在智能合约风险。

• ETH 是以太坊协议的原生资产，因此它没有交易对手风险。

• ETH 对其稀缺性有保证，因为任何货币政策的失败都是对整个以太坊网络的风险，而不仅仅是对其之上的 DeFi 应用的风险 (也就是说，我们将有更重要的事要担心)。

ETH 是以太坊上最无须信任的资产，因为除了 ETH 以外的其他所有资产都有其在无须信任性 (trustlessness) 方面的妥协。

即便是像 UNI、AAVE 和 MKR 这样高度去中心化的资产，也存在与之相关的治理和智能合约风险。治理可能会变得腐败……或者只是变得糟糕……进而破坏该资产的价值主张。

但更重要的是，DeFi 代币在很大程度上利用了 ETH 的无须许可和无须信任的属性来获取价值。如果没有 ETH，DeFi 应用又能从哪里捕获价值？

所有 DeFi 之路都通往 ETH

诸如 UNI、AAVE 和 MKR 等 DeFi 代币从周围的以太坊生态系统中捕获价值。虽然每个 DeFi 协议使用不同的机制捕获费用 (fees) 收入，但它们通常都通过向 DeFi 平台上的经济活动收取一笔费用来捕获价值。DeFi 应用主要以三种代币类型的形式来捕获价值(即获取费用收入)：

1. 其他 DeFi 代币 (比如 Compound 上的 UNI 市场会捕获以 UNI 计价的借款费用)

2. 稳定币 (USDC，USDT，DAI)

3. ETH

但实际上，这可以归结为 DeFi 协议捕获的价值要么是中心化稳定币，要么是 ETH。

如果一个 DeFi 协议的价值捕获方式是赚取以其他 DeFi 代币计价的费用 (fees)，那么这只是协议从 ETH 或稳定币中捕获价值的另一个中间步骤，因为其他 DeFi 协议也从 ETH 或稳定币...或者其他 DeFi 应用捕获价值。

通过赚取以 UNI 或 COMP 等 DeFi 代币计价的费用来捕获价值，最终都会回到从货币 (要么是 ETH，要么是稳定币) 中来捕获价值。

此外，以 DAI 的形式捕获的任何费用只是一种以其他稳定币和 ETH 的形式来捕获价值的混合形式，因为 DAI 代表着 MakerDAO 资产负债表上 (抵押品) 的索取权 (claim)，而该资产负债表主要是由稳定币 (主要是USDC) 和 ETH 组成。

如果没有 ETH, DeFi 应用将被迫以具有中心化风险的代币的形式来捕获价值。

DeFi 代币，作为有可能向代币持有者发放现金流的资本资产，需要一种无须信任的、去中心化的资产来发放其捕获的价值。如果 Uniswap 只能捕获以 USDC 或者 USDT 计价的协议费用，那么这就不是真正的「DeFi」了，不是吗？

如果没有 ETH，Uniswap 向 UNI 持有者转移价值将取决于 Circle 或者 Tether 是否允许它这么做。

DeFi 协议需要一种无须信任的资产，否则将会重新引入我们一直试图首先避免的中心化风险。

ETH 不存在中心化风险，因此是 DeFi 协议进行价值捕获的一种良好的资产。

每种资产都有自己的风险参数 (波动性、流动性、中心化风险、bugs 和漏洞等)，并且每种基于抵押品运行的 DeFi 应用都会根据协议认为的安全程度，为每种抵押品资产设置不同的参数。

没有一项资产能够对所有风险参数进行完美优化；所有的资产都有风险。但 ETH 作为以太坊的原生资产，作为唯一消除了所有对手方风险和智能合约风险的资产，在 DeFi 中占据了特权地位。它是以太坊上拥有最强结算保证的唯一资产，因此结算风险最小。

以太坊上的所有道路都通向 ETH。

02. 向资本效率迈进

每一款成功的 DeFi 应用都是使用 ETH 作为资本。每个成功的应用只有在能够比竞争对手更有效地利用存储在 ETH 中的资金时才能获得成功。

从 2017 年 12 月开始，(DeFi 中) ETH 有着 150% 的抵押率、可变利率和 13% 的清算费用 (通过Maker)。现在，它已经发展到 110% 的抵押比率、零利息和竞争性的抵押清算拍卖。

而 DeFi 还仅仅只有三岁。

2018-2019 的征程

• MakerDAO：DeFi 的诞生

MakerDAO 于 2017 年 12 月推出，当时正值 1CO 热潮的高峰期。MakerDAO 是以太坊上第一个允许用户充分利用其 ETH 余额的应用。

你拥有的 ETH 越多，你就可以用 MakerDAO 做更多的事情。更多的 ETH 意味着你可以铸造更多的 DAI，或者有更大的抵押品来缓冲你的 DAI 贷款。持有的 ETH 越多，权利越大。MakerDAO 允许 ETH 作为资本资产使用。

DeFi 就这样诞生了。DeFi 被定义为接受无须信任的资本资产 (ETH) 作为存款并允许你做事情的应用。

• Compound：ETH 作为抵押品

Compound V1 于 2018 年 9 月 26 日上线。与 Maker 类似，Compound 允许将 ETH 存入其应用中，以便用户能够以存款的价值为抵押进行借款。

与 Maker 不同的是，Compound 允许存入多种资产，也允许借出多种资产。同样与 Maker 不同的是，Compound 允许的抵押率低于 133%，清算费低于 8%，而不是像 Maker 那样 150% 的超额抵押率和 13% 的清算罚款。

在 MakerDAO 推出7个月后，ETH 在资本效率方面获得了第一次重大升级。为了杠杆化资本的价值，Compound 成为了一个具有吸引力的存储 ETH 的地方，与 Maker 竞争非常激烈。

• Uniswap: ETH 交易对 

2018 年 11 月，Uniswap V1 正式推出。

Uniswap V1 使用 ETH 作为该交易所的每种代币的交易对 (即 Uniswap V1上的每个交易对都是由 ETH 和另一种 ERC-20 代币组成)。每种代币通过与 ETH 配对来获得流动性。Uniswap 的主要创新是允许以太坊上的 ERC-20 代币以资产的形式利用 ETH 的流动性，从而将 ETH 的流动性赋予给其他代币。

同时，Uniswap 还为 ETH 提供了捕获价值的多种选择，还给 ETH 提供了不同数量的获取价值的选择，因为每个 Uniswap 市场都允许 ETH 捕获任何给定交易对的 50% 费用(交易对中的另一种代币捕获另外 50% 的费用)。

和 MakerDAO 一样，Uniswap 允许 ETH 持有者利用他们所持有的 ETH 的全部余额。你拥有的 ETH 越多，Uniswap 给你的权利就越多。你拥有的 ETH 越多，你赚的钱就越多。只要 Uniswap 使用的资本是 ETH，它就为 ETH 持有者提供了如何杠杆化资本的更多选择。

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以太坊应用层是资本效率竞争的熔炉。

以太坊的应用层有着多样化的金融应用，这些应用都试图说服你将资产存入其中。

我们可以去 DeFiPulse.com 上寻找原因，因为上面有各个 DeFi 应用中的存款 (锁仓价值) 排行榜。我们可以在这里看到各个 DeFi 应用在这场大型比赛中的得分！

这场大型游戏是：锁仓价值。

但价值 1 美元的 ETH 锁仓可以说要比价值 1 美元的加密美元 (稳定币) 锁仓更有价值，因为 ETH 实际上是稀缺的、无须信任的、去中心化的，而且也是抗「增印」的。

好的抵押品

基于以太坊的应用并不欠 ETH 什么。以太坊应用是它们自身的「最大化主义者」。良好的以太坊应用总是以自我为先。它们会做对自己和用户最有利的事情。这就是为何以太坊如何强大：以太坊是一个开放的平台，允许应用成为最好的自己。

ETH 恰好是一种非常棒的抵押资产，为了自身的利益，基本上每个以太坊应用都想要它。

恰好 DeFi 应用需要最大程度的无须信任的抵押品来运行。

恰好某项资产越无须信任和越去中心化，DeFi 应用就越能为该资产提供更好的风险参数：更低的费用、更低的抵押率...更好的????资本????效率????????????

好的抵押品...从协议层面来说

我应该说过 ETH 是「超健全货币」。

EIP-1559 与大合并 (即将以太坊 PoW 链与当前的以太坊 PoS 信标链合并，从而弃用 PoW 机制) 的结合，将使 ETH 成为一种增发量最低的资产，(EIP-1559带来的) 销毁率将与以太坊经济体中的交易量成正比。

虽然这一现实并不一定会影响 DeFi 应用给予 ETH 的参数，但这确实会影响人们对于 ETH 作为一种资产的倾向。毕竟，货币是一种模因 (meme)，而最好的货币就是拥有最佳模因的货币。「超健全货币」是一种非常棒的模因，这种说法也得到了 ETH 实际上确实是一种「超健全货币」的支撑。

ETH 作为一种资产的货币化，是以太坊原生 DeFi 应用和 CeFi (中心化金融) 企业给予 ETH 越来越有利的风险参数的主要驱动原因之一。作为一种货币资产，ETH 背后拥有的更多流动性、分布、持有者和全体的信仰者，都是 ETH 降低风险的力量，这允许 DeFi 应用使用 ETH 来做更多的事情。

当然，人们对 ETH 如此深信不疑的一个主要原因是，它也是一种「三相点资产」。拥有 ETH 有三个令人信服的理由：它为你提供红利，；它是一种价值存储手段；你需要它从验证者那里购买以太坊区块空间。

作为货币的一个谢林点，ETH 拥有最能让大多数人信服其货币价值的表层。

但是，「三相点资产」的论点和「超健全货币」模型所缺少的是，DeFi 如何成为资本效率竞争的熔炉，并催生出使得 ETH 成为加密史上最具资本效率的资产的 DeF 应用。

ETH 不仅是「超健全货币」，而且 DeFi 正在使 ETH 成为最具资本效率的资产。

03. 新一代 DeFi 应用：2020年及以后

我们最近看到了新一代的 DeFi 应用，它们都加剧了 DeFi 应用的资本效率的激烈竞争。

• Uniswap V3

Uniswap V3 声称为那些提供流动性的人的资本效率提升了4000倍。

• Balancer V2

Balancer V2 允许你同时提供流动性和将资产通过 Aave 放贷出去 (即 Aave-Balancer 资产管理器会从 Balancer V2 池中获取闲置代币并将其路由到 Aave 以产生额外的收益)。

• Liquity

对于用户的 ETH 存款，Liquidity 协议提供 0% 的借款利率 (即存入 ETH 来借出该平台的稳定币 LUSD 需要支付0%利率) 和 110% 的抵押率。可以说，这是 DeFi 中一些最好的利率，这也解释了为什么 Liquidity 在诞生如此短暂的时间就已经在 TVL (总锁仓价值) 中排名第 8。

而且，Liquidity 协议是只支持 ETH 作为抵押品。

• Aave 的 AMM 代币抵押品

Aave 允许你以 Uniswap 和 Balancer 的 LP 代币为抵押来进行借款，从而使你能够使用一种将风险分散到两个不同资产的资产来进行借款，同时获取交易费收益。

DeFi 最好的多应用抵押品

当两个 DeFi 应用 (比如 Aave 和 Uniswap) 相互叠加时，每个应用的风险就会复合：Aave 的风险现在也是 Uniswap 的风险，Uniswap 的风险现在也是 Aave 的风险。此外，影响 Uniswap 的其他 DeFi 应用也可以影响 Aave，反之亦然。

也即是说，风险面呈指数增长。

DeFi 黑天鹅事件有不同的震中和震级。大多数黑客攻击、bugs 或漏洞只会影响整个 DeFi 的其中一个部分。幸运的是，自 2016 年 The DAO 黑客攻击事件以来，DeFi 的整体从未出现过任何黑客攻击的症状；每一起事件在很大程度上都仅局限于黑客攻击周围的局部环境。

DeFi 应用的可组合性是我们对此加以探讨的原因。可组合性是一种神奇的力量，它会吸引所有有用的软件到整体的 DeFi 结构中，并使 DeFi 本身随着时间的推移越来越有用。任何有用的东西都会被 DeFi 整合。

但可组合性也是 DeFi 的要害之处。DeFi 的可组合性就像癌症如何影响整个身体一样。在某种程度上，DeFi 的可组合性和自我整合的水平将超出我们的推理能力。

为了控制这种复合风险和指数级增长的复杂性，ETH 很可能将成为多应用抵押品 (multi-app collateral)。每一次将 DeFi 应用集成到一个新产品或服务中，都需要控制由此带来的风险，因为这增加了产品的复杂性和风险面。这些应用可以通过专注于低风险的抵押品来控制风险。如上所述，ETH 是 DeFi 中唯一消除了所有对手方风险和智能合约风险的资产。任何需要寻找降低风险的方法的应用都会倾向于使用 ETH 作为抵押品。

ETH LP 头寸

那些已经允许将 ETH 和代币作为抵押品的应用，可能也会允许将 ETH 的 LP 头寸和这些代币的 LP 头寸作为抵押品。从理论上讲，允许将 ETH 的 LP 头寸和其他已经允许作为协议抵押品的代币的 LP 头寸作为抵押品，这几乎没有风险。(备注：LP 头寸是指流动性提供者 (LP) 向某个 DeFi AMM (自动化做市商，比如 Uniswap、Sushiswap 和 Balancer 等) 提供流动性之后获得的凭证，也即所谓的 LP token，比如 Balancer 的 BLP 和 Sushiswap 的 SLP 等都可以统称为 LP token，LP token 通常都是 ERC-20 标准，意味着它们是可以在其他 DeFi 协议上转让、交易或者质押。但最近发布的 Uniswap V3 的 LP token 是基于 ERC-721 标准的 NFT。)

对于 Aave 和 Compound 等 DeFi 借贷协议来说，将 LP 头寸作为抵押品深圳可能是更好的风险管理实践，因为这些 LP tokens 的名义价值会随着时间的推移而增加，并在不增加任何风险的情况下提供了两种资产 (而不是一种资产) 作为抵押品的多样化，因为协议原本就已经接受了 ETH 和代币作为抵押品。

如果 ETH 的 LP 头寸成为 DeFi 应用中的一种受欢迎的抵押品形式，那么这将使 ETH 本身受益良多，因为 ETH 已经占据所有 LP 头寸的一半。

随着 DeFi 复杂性的增长，ETH 的利用率也将增长

具有巨大可组合性风险的 DeFi 应用将通过专注于以太坊上最无风险的资产来控制这种风险。因此，ETH 将在那些利用大量可组合性的金融产品中获得很高的利用率。

我预计 DeFi 的总体可组合性 (不管你如何对此进行衡量) 只会随着 DeFi 的成熟而增加随着 DeFi 整体可组合性的增加，我预计 DeFi 中的 ETH 利用率也会相应增加。

随着 DeFi 结构的扩大，ETH 将成为将该结构维系在一起的资产。

04. 将走向何方？

以太坊上的所有道路都通向 ETH。

除了在协议层面上发现 ETH 的「超健全」属性之外，DeFi 应用为使 ETH 成为资本效率最高的资产而处于激烈竞争。这些应用需要赢得这场竞争以使自身不变的无关紧要。正如我们所知，竞争对用户有利……而对消费者有利的方式是使他们持有的资产更具资本效率。

每项资产都是不同的，每项资产都在不同程度上捕捉了 DeFi 竞争中的积极外部效应。衡量以太坊上不同资产捕获这场 DeFi 资本效率提升风口的能力，很可能就像协议下沉理论(Protocol Sink Thesis) 所示：在协议下沉深处的资产 (见下图) 能够从 DeFi 资本效率的提升中获益更多。风险较小且更具可信中立的资产是应用更好的抵押品。一项资产作为抵押品的质量越好，它就越能抓住 DeFi 资本效率的顺风。

猜猜协议下沉最深处的资产是什么？

是 ETH。ETH 为协议下沉设定了底板。 以太坊上最无风险、最无须信任的资产最能抓住 DeFi 资本效率提升的顺风，这种资产正是 ETH。

趋势显而易见

DeFi 着眼于资本效率，正以不可阻挡的步伐前进，ETH 是 DeFi 实现其资本效率提升目标的最佳资产。

当以太坊协议忙于将 ETH 变成「超健全货币」时，以太坊的应用层同时也在努力使 ETH 成为世界上最具资本效率的资产。

资本效率的提升将吸引资本

当你可以用更少的资本实现同样的财务结果时，资本将流入这项具有资本效率的资产。如果花费 10 美元实现的结果与花费 1 美元 ETH 实现的结果是一样的，那么购买和持有这种能够让你使用最少的资金去实现目标的资产便是一种明智的资本管理。从资本效率的角度来看，ETH 提供给你的可选性将有着绝对的优势。

随着时间的推移，实现特定财务目标的途径将越来越多地通过使用 ETH 作为资本。届时，ETH 将成为互联网储备货币，其经济带宽将是巨大的。

DeFi 正在将 ETH 转变为其内部生态系统中最好的价值储存方式。如果‘DeFi’变成了‘Fi’，那么 ETH 也将因此成为世界上最好的价值储存方式。

如果 DeFi 真的变成了“Fi”，那么我们只能设想通过 EIP-1559 的 ETH 销毁率会很大，这反而会激励人们质押 (stake) 更多的 ETH (从而捕获更多的 MEV 费用)。

所有这些特性都为 ETH 创造了一个良性循环；一个方面的优势为其他方面的优势提供了支持。

ETH 是超健全、超高效的资产。

*本文首发于Unitimes App*

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