2014年下半年美元指数走强，主要是因为美国经济复苏确定性局全球榜首，同时美联储加息预期强烈，美元资产回报率提升。中国与美国相比，并不存在人民币坚挺的理由：首先2014年下半年开始中国经济加速下滑，其次中国央行进入连续降准降息周期，最后房地产、“非标”等稳定高收益资产消失。在各国均相对于美元贬值时，人民币相对美元维持稳定，实际就是人民币汇率的严重高估。

本次贬值最主要的原因是，对2014年下半年以来的人民币高估进行修正。

市场对于人民币币值高估的态度是较为统一的，主要表现在两个方面：一是即期汇率相对于中间价长期存在1.5%左右的贬值预期；二是离岸汇率相对于中间价长期存在2.5%左右的贬值预期。

更深层次的原因是，汇率中间价形成机制变化是汇率市场化迈出重要一步。尽管过去人民币汇率波动区间多次放宽，但是波动区间是相对于人民币汇率中间价而言的；人民币汇率中间价形成机制是一个黑箱，央行可以通过控制中间价从而控制汇率，汇率市场化形同虚设。本次贬值的主要措施是完善人民币中间价形成机制，这将使得汇率在更大程度上由市场决定，符合十八届三中全会提出的发挥市场在资源配置中起决定性作用的要求。

市场观点认为，主要原因是七月出口数据大幅下滑，经济下行压力增大，政府希望刺激出口。笔者认为，这可能站不住脚。2015年3-5月，出口同比连续为负，但是央行并未引导贬值，反而通过中间价引导升值，表明出口在央行货币政策目标中排序并不靠前。

笔者认为，央行在二季度不但不引导贬值、反而引导升值，原因在于二季度是基本面压力最大、金融系统性风险最高、货币宽松力度最大的时候，央行希望引导人民币升值从而减少资本外逃。事实上，尽管央行引导人民币升值，但是外汇占款仍然净流出；假设央行引导人民币贬值，在当时的条件下，资本外逃将严重的多，存在引发类似于东南亚金融危机的风险，届时政府将面临内忧外患，宏观调控难度显著增加。此外，二季度是SDR考核的关键时点，从常理推断，央行有可能希望通过维持人民币相对稳定。

为何现在可以贬值了呢？第一，主要金融系统性风险得到显著缓解，地方债务问题有了地方债务置换，股市泡沫风险得到显著释放，房地产崩盘压力显著减弱，人民币贬值引发金融系统风险的可能性大大降低。第二，尽管经济下行压力仍然存在，但是底部已经越来越清晰，政府对经济下行的恐慌程度降低。除此之外，笔者认为，受房地产回暖预期、经济见底预期、通胀上行预期影响，央行尽管不可能收紧货币政策，但是央行货币宽松空间和力度将逐渐减弱。这些因素对人民币汇率形成一定的支撑作用，有助于缓解贬值预期的形成。相比二季度，现在推进汇改确实是更加适合的时点。

此外，经历股灾之后，政府有可能吸取了教训：维持人民币强势在某种程度上是个面子工程，是违背市场运行规律的，这与股市泡沫有很大的相似性。如果长期压抑市场，一旦爆发，则后果将非常严重。通过一次性贬值释放人民币大幅贬值风险，重新让市场在汇率市场发挥决定性作用，表明政府对于宏观调控逐渐走向成熟。

2014年至今，美国逐渐成为全球经济的火车头。其他国家通过相对美元贬值，提高了本国相对美国的竞争优势，从而变相分享了美国经济回暖。中国在这个过程中是吃亏的，维持人民币强势除了减缓资本外逃之外，对于经济并无益处，反而相对于其他贬值国家的竞争力下降。如前所述，笔者并不认为央行是为了促进出口而贬值，但是人民币贬值确实有利于出口。在美联储加息前夜，中国终于搭上了美国的火车头，这对于减轻经济下行压力是有益的。

对于资本外逃，笔者认为并不应当过度担忧。资本外逃是因为人民币贬值的预期，而不是人民币贬值。只有在贬值之前兑换成美元，才能避免汇率损失；在贬值已经发生之后，兑换成美元是没有意义的。因此，本次贬值最需要注意的是，一定要让市场相信，贬值是一步到位的（至少在本周之内贬值到位），而不存在长期的贬值压力。这也正是为何央行研究局马骏强调“这是由于此次完善报价所带来的一次性的调整，不应该被解读为人民币将出现趋势性贬值”的原因。只要市场没有形成贬值预期，那么资本外逃反而可能较二季度减缓（二季度贬值预期很强）。

更重要的是，资本大量外逃对应的是国内金融危机爆发，而中国爆发金融危机的可能性已经大大降低。如前所述，无论是地方债、股市，还是房地产，现在的金融系统风险都要比二季度小很多，更是远远小于东南亚金融危机的各国。此外，中国央行的外汇储备远远高于东南亚金融危机各国，在新的平衡点附近维持汇率相对稳定是完全有能力实现的。所以，笔者认为对于资本外逃不宜过度恐慌。

人民币大幅贬值之后，由于对资本外逃的担忧，对股市、债市、商品市场均形成了显著打压。上证综指日内屡次冲高未果，最终收盘下跌0.01%；债市出现大幅调整，国债期货暴跌0.5%，长端收益率上行5-10BP；原油价格大跌2%，螺纹钢、铜、锌、铁矿石、农产品等均出现小幅下跌，仅贵金属价格上涨。

笔者认为，待市场恐慌情绪结束之后，各类资产将出现分化。大宗商品是价值洼地，股权类资产优于债权类资产。

（1）大宗商品：市场普遍认为，美联储加息就一定导致美元走强，进而导致大宗商品走弱，笔者认为这是片面的。原因在于，美元指数衡量的是美国与其他国家汇率的相对强弱，不仅要看美国，还要看其他国家。从历史经验来看，美联储加息对美元走势的影响并不确定，1994年开始的加息周期中（累计加息3%）美元指数持续下跌，2004年开始的加息周期中（累计加息4%）美元指数仅反弹10个点就重回下行趋势。更直观的看，在美国1994年、2004年两轮加息周期中，大宗商品均为牛市。如果欧盟、日本、中国与美国的经济回升幅度之差收敛，则美联储加息并不会导致美元指数走强，同时全球经济回暖导致大宗商品需求增加，大宗商品存在长期机会。

（2）股市：股市已经过显著的风险释放，而贬值有利于基本面改善。更重要的是，在经济看得到底的情况下，股权类资产具有成长性，因此长期来看股权类资产优于债权类资产。

（3）债市：短期小机会、长期大风险。短期存在小机会，在经济明确回暖、通胀明确抬升之前，央行仍将维持货币市场利率低位，同时不排除对冲外汇占款流出而进行降准的可能性，因此现阶段期限错配吃carry仍是可行策略；但是，债市面临的调整风险越来越多，包括房地产反弹、股市反弹、经济见底、央行货币政策宽松不及预期等等，无论哪一个因素都会给债市造成严重打击。