2018年是比特币诞生的第十年，这一年也是区块链相关企业积极拥抱资本市场的一年。全球区块链巨头公司，正掀起第一轮上市热潮，在这股热潮下，已经有一大批区块链企业表现出上市的意向。

但上市之路，道阻且长。只有了解难点，才能对症下药。

应链捕手(ID：iqklbs)邀稿，致力于为区块链生态提供落地法律合规服务的「链法团队」撰写了此文，详细梳理了区块链企业上市的四大难题，并结合了港交所区块链新规区块链企业在海外传统证券市场的成功上市实践，给大家以启发与借鉴。

作者/链法团队

编辑/李曌

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01

证券市场的规则

在成熟的证券市场，证券是在监管的环境下以透明的状态实现资产的流动。一般而言，企业上市指的是股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式。

作为一种融资手段，「上市」在本质上是企业所有者通过出售股权换取企业当期急需的发展资金，依靠资本市场短期的输血助力企业的做大做强。可以说，从长远角度而言，上市本质上只是企业发展的一种手段。

就国内现有立法与政策情况来看，企业上市需要满足的条件颇多，而这也意味着，上市是对企业自身素质的一次全面考核。

根据证监会颁布的相关规定，企业在主板上市需要满足的主体资格条件包括：发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司、公司持续经营时间应当在三年以上、公司注册资本已足额缴纳、公司生产、经营符合法律、行政法规和公司章程规定、符合国家产业政策等。

此外，由于主板投资者构成多样且准入门槛低，法律为了保护投资者利益，对申请主板上市公司在规范运营、财会状况、信息披露等方面设定了严格的要求。

例如，主板上市公司需要满足「最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元」、「最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元」、或者「最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元」等财务状况要求。

即使上述基本条件已经全部满足，公司上市还需要证监会审批。当然，创业板、新三板上市条件要略微宽松一些。

02

区块链公司上市的障碍

各国的证券市场有各国的相应法律规定和政策，但无论是在境内还是境外，业务合规是公司上市的基本前提，正如法律所要求的：「公司生产、经营符合法律、行政法规和公司章程规定、符合国家产业政策」。

我们常说，区块链从业者的最大风险在于「政策风险」，这种风险的特点在于「不稳定性」，这种不稳定性，是每一个新生事物的必经阶段。

从目前情况来看，区块链领域上市（包括可能在未来上市或者已经上市）的企业主要包括三类：

一是芯片开发及矿机销售企业，比如嘉楠耘智、亿邦国际和比特大陆；二是加密数字货币交易所，如近期传出要在明年上市的Coinbase，和前些日子外界盛传想要借壳上市的火币；三是挖矿企业，得益于低廉的电费和宽松的政策，以北美挖矿公司居多，比如在多伦多交易所上市的HIVE Blockchain。

除上述之外，还有在2017年底通过Reg A+在纳斯达克上市的LongfinCorp.（NASDAQ:LFIN），其本身是一家基于人工智能和机器学习技术的金融科技公司，主要为中小企业、进出口商、制造商等提供外汇和金融方面的解决方案，在收购了区块链公司Ziddu后，将通过Ziddu提供基于加密货币的金融服务。

以上述前两类未上市但已有上市计划的区块链公司为例，哪些问题会影响其上市之路？

1）加密数字货币的价值确认及税务合规问题

无论是矿机制造商、还是数字资产交易平台，其直接的营收形式都包括加密数字货币。比特大陆矿机销售接受加密数字货币支付，加密数字货币交易所收取的手续费也是加密数字货币形式。

比特大陆招股书中数字货币资产的情况

众所周知的是，加密数字货币无政府担保且价值波动大，以比特大陆为例，其招股说明书披露加密数字货币资产占总资产的28%。而事实上，如比特大陆一样的矿机企业，虽有区块链概念，但其业务在本质上和传统技术研发和制造行业无异。

比特大陆尚且如此，如果是加密数字货币交易所，其加密数字货币资产的占比可能更高。币价的高波动性给企业的财务状况和业务运营带来的不稳定性会更强，这种不稳定性将直接影响企业上市。

同时，由于在业务开展时会涉及到加密数字货币交易，区块链企业还需要做到加密数字货币税务方面的合规。

从国外立法来看，日本和澳大利亚开始对加密数字货币征收资本利得性质的税款，也由于加密数字货币具有跨界流通的性质，目前各个国家正在积极研究制定符合本国国情的税收政策。

我国法律对基于区块链产生的虚拟货币的征税没有明确规定。但针对网络游戏虚拟货币，2008年，国家税务总局向北京市地方税务局发布了《关于通过网络买卖虚拟货币取得收入征收个人所得税问题的批复》（以下简称「2008年《批复》」），规定：个人通过网络收购玩家的虚拟货币，加价后向他人出售取得的收入，属于个人所得税应税所得，应按照「财产转让所得」项目计算缴纳个人所得税。

另外，根据《增值税暂行条例》规定，在中华人民共和国境内销售货物或者加工、修理修配劳务，销售服务、无形资产、不动产以及进口货物的单位和个人，为增值税的纳税人，应当依照本条例缴纳增值税。

无形资产指的是不具备实物形态但能带来经济利益的资产，如果相关通证（Token）被认定为货物或无形资产，则交易者应当依法缴纳增值税。因此，区块链项目若要上市，可能会面临税务必须合规的问题。

但税务合规问题对于加密数字货币交易所来说更特殊一些，由于全球化属性也使得其用户可能分布在很多不同的国家，由此要解决的问题就是纳税要做到符合法律要求。

2）业务合规

业务合规是区块链企业上市需要解决的另一个问题。

由于矿机企业在本质上属于传统的企业，其业务合规层面一般不会有问题，与此形成鲜明对比的是加密数字货币交易所。在迫切需要监管合规的区块链行业里，「合规」本身就意味着是巨大的机会与财富。

以近期传出要在明年上市的Coinbase为例，这家成立于2011年的区块链独角兽企业，刚完成E轮3亿美元的融资，估值达到了80亿美元。其在2017年曾获得纽约州当地政府认定，是美国第一家持有正规牌照的比特币交易所。这与Coinbase一直以来严格遵守监管政策紧密相关，其在业界的标签就是「合规」，相信它在上市的路上也会「向阳而生」。

而在日本，其合规的数字货币交易所是持牌交易所，完全处于政府部门监管之下，从整体上讲，在满足基本上市条件的前提下，其上市所面临的合规问题压力相对较小。

对于加密数字货币交易所，在合规层面，全球的发展都呈现出「牌照化」的趋势，其上市过程中业务合规层面首先需要解决的问题，就是「持牌」。无论是在日本还是美国，甚至香港证监会昨日的文件，也印证了这一趋势。

香港证监会在2018年11月1日，发布了《有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明》（以下简称「声明」），并以附录的形式对加密数字货币交易所的监管提出了概念性框架——《可能规管虚拟资产交易平台营运者的概念性框架》（以下简称「监管的概念性框架」）。

在「声明」和「监管的概念性框架」中，提出使用「监管沙盒」的方式，与那些有意并且已证明其致力于依循应达到的严格标准的虚拟资产交易平台进行合作，将其纳入监管沙盒。在此探索阶段，证监会将与虚拟资产交易平台共同探索以厘定它们是否应当受到规管。若证监会认为其应当受到规管，便会考虑向合格的虚拟资产交易平台颁发受发牌条件所限的牌照。

其中，对加密数字货币交易所拟监管框架内容如下图所示：

港交所对加密数字货币交易所拟监管框架内容

不管是从「限制首次代币发行的代币交易」到「禁止期货合约及衍生产品」的五大核心原则，还是从「财务稳健性」到「打击反洗钱及恐怖分子资金筹集」的十二个主要条款，反映出政府监管部门对数字资产交易平台的监管意向，同时也从侧面反映出目前加密数字货币交易所合规层面存在的一些问题。

3）安全风险

数字资产交易平台虽依托于具有安全特性的区块链技术，但交易的安全性却一直得不到保障，黑客攻击和网络安全事件，都可能对其产生致命的危险。

每一次交易所被盗事件，都不断刺激着人们的神经。

「门头沟事件」依然历历在目，在受到两次大规模黑客攻击后，这艘曾经最大的数字资产交易平台巨舰，在用户的不满情绪和声讨中，舰沉太平洋。

进入2018年，1月26日，日本加密货币交易所CoinCheck遭遇黑客攻击，事后估算丢失的币总价值5.23亿美金，超过了「门头沟事件」。3月7日，币安交易所被盗，部分账户被入侵。

不仅仅是加密数字货币交易所有安全风险，根据比特大陆招股书披露的信息，其曾在2017 年遭遇黑客攻击，而这次黑客攻击，使比特大陆损失了价值 2700 万美元的加密货币。

4）监管风险

前文已经提到，区块链企业最大的风险是政策的不稳定风险，也就是我们说的「监管风险」，之所以将这一点问题放到最后，在于其完全「不可抗力」。即便是一直以「合规」著称的Coinbase，也可能由于政策变化对其造成灾难性的影响。

03

海外实践

国外方面，据investorideas报道，区块链公司Blockchain Holdings已获准在加拿大证券交易所（CSE）上市。根据加拿大证券交易所（CSE）和彭博社网站所载信息，该公司成立于2010年，以前名为Khot Infrastructure Holdings Ltd.，此前的主营业务为在蒙古国提供路桥建设与维修服务。

今年9月20日，该公司更名、合股，并将主营业务转向区块链，随后获准在加拿大证券交易所（CSE）上市。

而批准Blockchain Holdings上市的CES，相较于多伦多交易所，属于新兴设立的证券交易所。按照CSE官网介绍，该交易所2004年取得安大略省证券委员会的认证，其设立的目的是为众多企业提供一个资本融资的平台。因此，CSE本身不单独设置上市标准，CSE严格按照安大略省证券法律的要求审核拟上市公司是否符合法律所规定的标准。

CSE所面对的都是新兴成长型企业，更看重拟上市企业的成长性和前景，所以对拟上市公司的要求门槛较低，比如，发行公司最低有加币十万元运营资本即可；其上市操作周期短；且其对拟上市公司，没有「有形净资产」的要求等等。此外，无论是上市的费用还是上市后的维护费用，CSE的成本都更低。

而这些优势，恰恰契合了区块链企业的特点，也难怪众多区块链企业选择在此上市，且最终成功上市。

早在2013年9月，加密数字货币交易所Allcoin就在CSE上市。CSE更是在2018年2月推出一种创新的利用区块链技术的证券清算和结算平台，该平台将使公司能够通过通证化证券发行传统股权和债务，而这些证券将通过证券型通证发行提供给投资者，这与近期大火特火的STO很是契合。

不难看出，CSE本身就是一家积极拥抱区块链技术的传统证券交易所。此前，全球区块链矿业公司也是在该交易所上市。

根据目前的报道，链法团队注意到，区块链公司大多选择在境外上市。我们认为，由于上市本身就需要符合一系列的要求，需要考虑的因素也是多方面的。所以不仅产生这一现象的原因是多方面的，企业选择去哪里上市的原因也是多方面的：

从根本上讲，政策坏境（包含对区块链及数字货币政策和上市的政策）及业务合规是一个很重要的原因。

各国都在对加密数字货币的监管出台政策，但我国目前尚未正式出台相关法律法规，而由此带来的监管政策的不确定性也对区块链项目的业务开展造成不利影响。

但从另外一个角度来讲，我国目前出台的所有监管政策几乎都是在针对非法的ICO和相应的虚拟货币交易，对于「区块链」而言，国家一直都在释放友好的信号，鼓励区块链的研究、发展和落地。

由于国内法规对公司上市有严格的要求，区块链项目想要后期在国内上市，还要苦练内功、重视合规，增强企业信用等级并提升公司治理质量。

另外，由于其他国家可能存在要求相对宽松的交易所，区块链项目在国内上市前景不明朗的情况下，可以适当考虑「曲线救国」。

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这是「链捕手」的第123期文章，

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