王剑

今日，人行易纲行长在博鳌亚洲论坛2018年年会分论坛上问答有关提问，其中主持人问道：中国目前是否有上调基准利率的考虑？

这问题似乎是帮市场人士问的。因为市场人士已经争论这个问题很久了。

当然，和天底下所有的央行行长一样，易行长的回答也是不那么直接的。他说：

中国正继续推进利率市场化改革。目前中国仍存在一些利率“双轨制”，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。目前我们已放开了存贷款利率的限制，也就是说商业银行存贷款利率可根据基准利率上浮和下浮，根据商业银行自身情况来决定真正的存贷款利率。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。

行长道出了我国利率市场化进程中的最后一个关卡，也是非常关键的一个步骤。

其实，2014年7月，我当时担任光大证券的金融行业分析师，当时发布过一篇研究报告，名为《最后一枪：利率市场化改革的时机选择与行业机会》。当时的背景，是2013年7月已取消贷款利率的下限管制，利率全部放开，由银行与借款人自由议价。而存款利率，则依然有上限管制。因此，在当时的视角看来，存款利率放开管制是利率市场化的“最后一枪”。

当时就有同事问我：剑哥，这要是一下子放开管制了，对银行来说，恐怕不是一枪，是一导弹吧？

结果，一年多之后，2015年10月，人行最终宣布放开了存款利率管制上限。这最后一枪算是打出去了。可因为市场利率定价自律机制设立，各银行之间形成“利率同盟”，存款利率上浮到40-50%左右后，就不动了。所以，最后一枪打是打了，但没见爆。

存款利率没有最终自由浮动，影响了利率市场化效果。而且，这还影响了货币政策的传导。

利率本来是应该如何传导的呢？我们在前几日的《理解加息：利率传导是如何淤堵的？》一文中，讲解了在完全理想化的市场环境中，央行的货币市场操作利率（比如再贷款、MLF、SLF、逆回购等），会影响货币市场的利率（比如SHIBOR、DR等），然后进而影响存款利率。其传导机制是：因为银行从存款市场和货币市场都可以借到钱，那么在不考虑其他监管指标等摩擦因素的情况下，两种渠道的实际成本会大致持平，否则存在套利机会。

假设存款的法定准备金率R是15%，货币市场利率是r1，存款利率是r2，那么，存款的实际成本是r2/(1-R)，即约1.176r2。那么，当1.176r2= r1时，市场达到均衡。如果两者不相等，那么银行可以从存款吸收资金，然后在货币市场放出去（或者反过来），直至两者拉平。也就是说，存款利率r2哪怕自由浮动，也不会高到天上去，r1/1.176或r1*(1-R)是它的顶。

当然，现实中没这么简单，还要考虑到存款和同业负债对各种监管指标（比如流动性指标）的不同影响，以及存款任务和同业负债任务分属银行的不同团队，且两个业务会有不同的业务费用，把这些监管成本、业务费用等摩擦因素全纳入的话，均衡公式会变成：

r2 /(1-R) + 存款的摩擦因素 = r1 + 同业负债的摩擦因素

因此现实中这个存款利率的顶是：

(r1+同业负债的摩擦因素-存款的摩擦因素)*(1-R)

这个顶其实难以精准捉摸。但不管怎样，有一点是确定的：

r2=r1*(1-R)

r1越高，则这个顶越高；R越高，则这个顶越低。

那么，理论上，如果此时一旦放开管制——包括行业自律也突然放弃，那么存款利率会马上飙升到上述那个顶附近。管制或自律利率与顶之间的利差，就会瞬间构成对银行负债成本的冲击。若这个利差过大，那么对银行的冲击就非常大，这最后一枪就会是最后一导弹！

所以，有两个推论：

一、要想达到利率传导顺畅，人行调整操作利率，就能影响货币市场利率，货币市场利率再顺利地传导至存款利率，那么存款利率的管制和自律就要放开。否则人行的利率操作就会被梗阻。只有放开，才能做到行长所谓的“让这两个轨道的利率逐渐统一”。真做到这一点后，人行就可以较好地通过价格手段调节存款利率，现有的存款基准利率也就可以退出历史舞台了。贷款也是同理。

二、为减轻最后一枪对银行业的冲击（没有一个国家的银行业能承受导弹），彻底放开的时机，至少应当是管制利率与顶之间的差异很小时。只有这样，一旦放开，存款利率冲到顶的距离很小，对银行业的冲击就小了。而目前存款利率几乎不动，要让它与顶之间的距离缩小，方法无非是：要么降低r1（货币市场宽松），要么提高R（升准），也可双管齐下。当然，我国眼下r1、R还不会大幅变化，因此时机还得再等等。

最后一个大家感兴趣的问题是：万一存款利率市场化之后，存款利率升太多，会不会导致银行息差收缩？其实，从其他国家或地区的经验上看，银行不会死于息差收缩，倒是会死于对息差收缩的抵抗。怎么讲呢？事情是这样的（具体数据可参考原报告《最后一枪》）：

上面讲了，利率市场化的最终放开，是要让那个顶比较低的时候。换言之，一般是货币宽松的时候。这时，往往是房地产、能源、大宗、证券等资产价格表现不错的时候。

然后，存款利率在放开后开始上升，当然是侵蚀息差的（同时，因为是宽松时期，息差本身也是较薄的）。银行为了保住息差，开始铤而走险，寻找一些高风险的领域去投放信贷，获取更高的收益。这时，各国银行业总是不约而同地选择房地产贷款，因为房地产价格此时正在上涨。所以，我们观察到，各国利率市场化之后，银行息差都没怎么下降，这个原因是重要的一方面。

然后，等货币宽松期结束，央行收紧银根，房地产风险暴露，此前为了保息差而开始浪的银行，就开始出事了。

因此，利率市场化带给银行的风险，不是因为银行息差没了导致亏损，而是自己作死的。

因此，又有两个推论：

一、在利率市场化进程中，对银行业加强宏观审慎监管，加强微观审慎监管，别让银行干坏事。改善银行的公司治理，尤其提防银行股东层、管理层制订不切实际的考核任务。一句话：猥琐发育，别浪。

二、注意货币政策预调微调，不要涝旱急转，那会导致猪先飞到天上，然后摔死。

这些，都是别的国家或地区血淋淋的教育。我们在开这最后一枪时，有必要吸取教训。