来源：《证券市场周刊》·红周刊 发布时间：2014年08月11日 09:51 作者：徐大为 http://blog.sina.com.cn/financialindependence

导语：通过前面的文章，我们了解了分级基金的杠杆特征，在于对大盘指数或板块指数的准确判断上，可通过分级基金进而实现放大收益的特征。但对于风险偏好低的投资者，为什么还要玩分级呢？因为除了吃息外，分级基金还有三种主要的套利玩法。作为国内少有的真正的价值投资者，徐大为知道自己能力圈的边界，对预期收益和风险有着理性且合理的预期。对于徐大为的《低风险投资之路》一书，我认为这才是投资者真正的股市进阶之道。

　　什么是分级基金？（来自集思录：http://www.jisilu.cn/question/3072）

　　“分级基金又叫“结构型基金”，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。股票(指数)分级基金的分级模式主要有融资分级模式、多空分级模式。债券型分级基金为融资分级。货币型分级基金为多空分级。

　　形象地来说，A有1块钱，B有1块钱，A把自己这1块钱借给B，这样B就有2块钱去炒股了。B每年按约定（目前一般是年化6%-7%）付给A利息，B炒股亏的和赚的都和A无关，但如果B炒股把这2块钱亏损到了（1.25元+A当年应计利息）这道红线时，会触发低折以保护A的1块钱本金以及相应利息不受损失。换句话说，A类份额具有保本保收益的特点；B类份额具有杠杆放大风险和收益的特点。

　　哇，这个时候只会买银行理财的兄弟姐妹们是不是很激动，一年7%的利息，而且还能保证本金安全。且慢，这里有几个事情要再说明下，就感觉也没那么好了。1、利息不是以现金的方式给你，而是以母基金（一般是指数基金）的方式给你，给你后，你要是赎回母基金的话，赎回手续费还需要花掉0.5%。2、A一旦把钱借给B后，就无法以现金形式取回本金了，但可以在证券市场进行交易（通常会折价交易，也就是A的净值1元时，交易价格为0.9X甚至0.8X）。3、约定的利息通常是以当年1月1号的银行一年期存款利率为基准加上3-4%，假如当年利率发生较大波动，比如类似2013年这种情况，虽然存款利率没变，但由于从6月开始，资金成本持续走高，再加上余额宝这类产品的冲击，那么对A会非常不利。相当于水涨了船却不能高了。

　　看到这里，是不是又感觉有一盆凉水当头浇下？那为什么还要玩分级呢？因为除了吃息外，分级基金还有3种主要的套利玩法，分别为申购套利，赎回套利，和低折套利。

　　申购套利 （来自《证券市场周刊》·红周刊 徐大为）

　　通过分级基金A和B两个子基金的二级市场交易价格，我们可以反推出母基金的虚拟交易价格。当然，实际上母基金是不能在二级市场进行交易的，公式如下所述：（一级市场，直接与发行方进行交易，如ipo，基金申赎；二级市场，与其他人进行交易，如股票账户中的股票买卖等）

　　母基金虚拟价格=A类子基价格×A份额占比%+B类子基价格×B份额占比%

　　当母基金虚拟价格超过母基金的净值时，可以进行申购套利，条件是母基金虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。

　　通常母基金的申购费率是1.5%，但资金量足够大时（例如有的基金公司规定大于1千万元），基金公司可提供1000元申购费封顶，二级市场卖出的佣金最低可以达到0.03%。

　　分级基金申购套利的操作方法如下所述：

　　1）T日：在股票账户中选择“场内基金申赎”，输入母基金代码，然后点击“申购”和购买金额后，完成基金申购。

　　2）T+2日：基金份额将到达账户，选择股票交易项目下的“基金盘后业务-基金分拆“，输入母基金代码，选择需要分拆的母基金数量，完成分级基金的拆分。

　　3）T+3日：拆分后的A类子基和B类子基将到达账户，投资者可在二级市场分别卖出A类和B类子基金，赚取套利的差价。

由此可以看到，此套利操作需经历3天才可完成。可能在T日出现的“套利机会”，会在T+3日因为A类和B类子基金的价格波动而变成亏损。

　　赎回套利

　　当母基金虚拟价格（参考申购套利）低于母基金的净值时，可以进行赎回套利，条件是母基金虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。

　　通常母基金的赎回费率是0.5%，二级市场买入的佣金最低可以达到0.03%。

　　分级基金赎回套利的操作方法如下所述：

　　1）T日：按照A类子基和B类子基的对应比例，通过股票账户分别买入A类和B类基金。

　　例如投资者希望套利10万份母基金，该分级基金的A类与B类的比例是4：6，则投资者需要分别买入4万份A类和6万份B类。

　　您在二级市场买入的分级基金份额，当天是不能合并的，因为还没有清算。

　　2）T+1日：A类基金和B类基金到达您的账户，此时进入股东账户，选择“基金盘后业务-基金合并，输入基金代码以及需要合并的母基金数量，完成分级基金的合并。

　　3）T+2日：合并后的母基金到达您的账户，在股东账户中选择“场内基金申赎-基金赎回”，输入母基金代码和赎回金额，完成基金赎回。

　　4）T+4日（或者更久），基金的赎回款到帐，赎回到帐时间的快慢取决于基金公司和券商，最快也要T+2日。如果投资者想进行分级基金的赎回套利操作，建议选择赎回时间较快的券商。

　　由此可见，赎回套利和申购套利一样，存在一定的风险。

　　分级基金的折算

　　分级基金折算是使得子基金份额获得可以按照净值赎回的母基金形式的分红，从而保证交易价能体现净值的价值。折算分为到期折算、定期折算、不定期折算。到期折算是有分级期限和循环分级的分级基金到期A、B份额都按照净值折算为母基金；定期折算是A类份额净值超过 1元的部分定期折算为母基金份额的形式得到的约定收益，多数B类份额不参与定期折算，只有双禧100、嘉实多利、南方消费、同庆800分级的定期折算B类 份额在净值超过1元的部分也折算为母基金份额。不定期折算又称为“到点折算”，分为向上折算（上折）和向下折算（下折）。发生向上折算时，A类的上折和定 折相同，得到净值超过1元的部分以母基金份额得到的约定收益，B类份额净值超过1元的部分折算为母基金。上折对A类无影响，但会使B类恢复为较高的初始净值杠杆。向下折算又称低折，详见以下介绍，存在套利机会。　　

　　低折套利

　　分级基金的低折套利，又被称为不定期低点折算，是分级基金为了保护A类子基持有人而设置的条款。换句话通俗的话说，就是在B类豪赌把钱赔光之前，强行平仓，收回大部分本金，根据B剩下的钱，只借对等少部分的钱给他，确保安全。如此一来，就把借钱给别人炒股这个事，从一件非常危险的事，变成了一个极度安全的事，A类作为债的信用直追国债，胜过高信用企业债的原因是“没有税”，券商做融资融券业务赚的钱还要交所得税呢！（A类的一个潜在利空会不会是企业债减税？）

　　分级基金的合同内会约定一个低折点，例如 0.25元，当B类基金净值跌破0.25元时，将发生向下折算，此时会将B类基金重新折算为净值为1元的新B类基金，相当于B类基金进行了缩股，A类基金也按照B类相同的比例缩股为1元，余下的净值折算成母基金返还给A类持有人。

　　由于低折发生时，A类净值的大部分要折算为母基金，而母基金可以按照净值赎回。因此原先折价交易的A类在下折后，如果按母基金净值自然除权，则折价率会放大很多。例如A类的净值是1.1元，价格是1元，折价10%。当B类净值0.25元时发生下折，折算成0.25元的新A类和0.85元的母基金（1.1-0.25=0.85，以母基的方式返给A类持有人）。假设0.85元的母基金原价赎回，不考虑赎回费，则A类的价格除权后仅有0.15元（新A类净值为1，赎回母基得0.85元，而此时价值0.25元的A类，其实0.15元就拿到了）。4合1后为0.6元，而A类4合1后的净值为1元，折价率上升 为40%（1-0.6/1*100%=40%）。由于A类的的折价率决定A类的投资回报率，所以新A类的折价率不会如此离谱。如果新A类的折价率仍然只有10%，那么新A类的定价应该是0.9 元。那么1元买入A类，获得的收益为0.85+0.9/4-1=7.5%。

　　所以说，理论上折价的A类基金逼近低折点时，价格应该上涨，而溢价的A类基金逼近低折点时，价格应该下跌。而折价的B类基金逼近低折点时，折价也应该收窄。

　　以折价的A类基金为例，低折发生后的套利步骤如下所述。

　　1) T日：分级基金B类的净值低于低折点，触发低折，基金公司发布不定期折算的公告。

　　2) T+1日：不定期折算的基准日，假设收盘时A类的净值为X，B类的净值为Y，基金公司依此进行折算。

　　3) T+2日：停牌一天，晚上折算后的新A类和母基金到账

　　4) T+3日：投资者可以选择在二级市场卖出新A类，并赎回母基金

　　5) T+5日（或者更久）：基金赎回款到账

　　目前A股市场上发生低折的分级基金A类，低折以前都是A类折价，包括2012年9月的银华金利，2013年12月的银华金瑞和资源A，下面以银华金瑞（150059，分级A）为例，说明其套利过程和收益。比如，银华鑫瑞(与银华金瑞相配对的分级B）2013年12月19日破位大跌，折价率逼近1年内的高点，达到5.64%，而我们发现其净值只有0.271元，距离0.25元 的低折线仅一步之遥。这一天是买入银华金瑞的最佳时间点，因为从银华金瑞本身的定位来看，即使不考虑低折，收益率在A类中也是靠前的，所以不存在低折落空 导致价格下跌的风险。2013年12月20日，股市继续大跌，按照母基金银华资源对照的内地资源指数，尾盘可以确定银华金瑞低折，这一天尾盘集合竞价买入，也是好的买入点。

　　2013年12月23日，是不定期折算的基准日，这一天尾盘最高价买入，依然能获得套利收益，下面分别进行计算。

　　2013年12月23日，银华鑫瑞的净值是0.243，银华金瑞的净值为1.063。假设投资者持有1万份银华金瑞，则经过折算后的银华金瑞数量为2430份，母基金数量8200份。

　　2013年12月23日至2013年12月25日，母基金银华资源的净值从1.000元上涨到1.003元，赎回费为0.5%，2013年12 月25日，银华金瑞的平均价格为0.932元，则1万份银华金瑞折算后的卖出价格为 P=2430×0.932+8200×1.003×0.995=10448元，折算成每份金瑞可以卖出1.0448的价格。

　　假设1：12月19日逼近下折点，以收盘价1.003买入银华金瑞，获利4.17%。

　　假设2：12月20日收盘计算跌破下折点，以收盘价1.025买入银华金瑞，获利1.93%。

　　假设3：12月21日不定期折算日，以收盘价1.035买入银华金瑞，获利0.95%。